شماره روزنامه:۶۲۴۵
تاریخ چاپ:۱۴۰۳/۱۲/۱۸
شماره خبر:۴۱۶۱۳۷۴
یادداشت
مجتبی نقدی*فعالان اقتصادی کشور این روزها در کنار تمام محدودیتها و موانع کسبوکار، بیشتر از محدودیتهای تامین منابع مالی رنج میبرند و تامین مالی بنگاه از مهمترین چالشهایی است که بنگاهها با آن دست به گریبان هستند. این موضوع به حدی بحرانی شده است که بنگاههای تامین مالی طرحهای توسعهای و بازسازی و نوسازی خطوط خود را فراموش کرده و بهاجبار کنار گذاشته و بهشدت غرق در بحران تامین نقدینگی برای مخارج جاری و کوتاهمدت خود شدهاند که البته بحران عدمسرمایهگذاری در طرحهای توسعهای و بازسازی خطوط فعلی و آثار سوء آن بر رشد اقتصادی سنوات آتی، در جای خود قابل بحث و شرح خواهد بود.
اگر بخواهیم تفکیک کلی روشهای تامین مالی طبق دو دسته روشهای مبتنی بر بدهی و استقراض (Debt Base) و روشهای مبتنی بر سرمایه و مشارکت (Equity Base) را بهعنوان راهکارهای در دسترس بنگاهها برای تامین منابع مالی در نظر بگیریم، خواهیم دید که هر دوی این روشها در فضای کنونی بازارهای مالی کشور به دلایل متعددی نظیر نرخ بهره بالا، کسری بودجه شدید دولت، انتظارات تورمی بالا، سیاستهای انقباضی و ناکارآمدی برخی از ابزارها، به وضعیتی نزدیک به بنبست رسیدهاند.
صورتهای مالی و جریان وجه نقد بسیاری از شرکتهای بورسی حاکی از بحران تامین مالی، توقف مخارج طرحهای توسعه، در اختیار بودن منابع مالی تسهیلاتی برای مدت کوتاه، کاهش ظرفیتهای تولید، کاهش نقد حاصل از عملیات، افزایش دوره وصول مطالبات، افزایش چرخه تبدیل وجوه نقد و شاخصهایی از این جنس است که همگی عوامل بحرانی در مدیریت مالی هر بنگاه محسوب میشوند.
ابتدا در دسته روشهای استقراضی تامین مالی و به عبارتی تامین مالی از منابع خارج از بنگاه به بیان محدودیتها خواهیم پرداخت:
-سیاستهای پولی انقباضی بانکمرکزی طی سهسال اخیر و نظارت و کنترل سختگیرانه بر رشد مقداری ترازنامه بانکها و جلوگیری از افزایش مقادیر ترازنامه (پرداخت تسهیلات بانکی) باعث کاهش شدید منابع تسهیلاتی در بازار پول کشور شده است که البته با توجه به کسری بودجه ساختاری دولت، بانکمرکزی چارهای جز اتخاذ این سیاست برای جلوگیری از رشد نقدینگی نداشته است.
-به دلیل کوتاهمدت شدن عقود بانکی، امکان مدیریت وجوه نقد و کاهش دوره وجوه نقد از بنگاهها سلب شده است. در واقع قبلا تسهیلات سرمایه در گردش در قالب عقود ۱۲ماهه برای شرکتها در دسترس بوده و قابلیت برنامهریزی مالی بهتری فراهم بوده که در حال حاضر این دوره در بسیاری از موارد به دو یا سهماه کاهش یافته است. -افزایش نرخ بهره در بازار پول و سرمایه از دیگر محدودیتهای تامین مالی مبتنی بر استقراض است.
در حال حاضر برخلاف نرخ اسمی ۲۳درصدی در هر دو بازار، در بازار پول به دلیل اخذ برخی کارمزدها یا تامین مالی به پشتوانه میانگین و معدل موجودی حساب بنگاه در حساب جاری ارزانقیمت خود بنگاه، نرخ موثر به حدود ۳۸درصد برای عقود کوتاهمدت و سرمایه در گردش و نرخ موثر تامین مالی در بازار سرمایه با احتساب هزینه ارکانی نظیر متعهد پذیرهنویس و بازارگردان به حدود ۴۱درصد برای اوراق چهارساله رسیده است.
در پلتفرمهای تامین مالی جمعی یا شرکتهای لیزینگ هم نرخهای موثر به مراتب بالاتر است که البته سهم زیادی از کیک تامین مالی مبتنی بر بدهی کشور ندارند و نمیتوان نرخ آنها را بهعنوان مرجع یا معیار نرخ تامین مالی در بازار بدهی در نظر گرفت. این سطح از هزینه مالی ضمن اینکه بهشدت کاهنده سود خالص بنگاهها و فعالان اقتصادی است، ریسک نکول و ریسک اعتباری در بازار مالی را افزایش داده است.
دلیل تاکید بر اهمیت کاهش سود خالص این است که سود خالص کم در کنار نرخ بهره بالا باعث افزایش میل تقسیم سود در سهامداران شده است و این موضوع خود نیز باعث کاهش رسوب منابع شرکتها در حساب سود انباشته و در ادامه کمتر شدن افزایش سرمایه شرکتها از محل سود انباشته و اجرای طرحهای توسعهای از این محل خواهد بود.
-عدمموفقیت ابزارهای تامین مالی زنجیرهای و زیرخط ترازنامه بانکها نظیر اوراق گام و عدمتوسعه کافی پلتفرمهای تامین مالی زنجیرهای نیز باعث تشدید بحران تامین مالی بنگاهها شده است و پیشبینی بانکمرکزی مبنی بر جبران بخش عمدهای از کسری منابع ناشی از سیاست کنترل مقداری ترازنامه بانکها با توسعه ابزارهای زیر خط ترازنامه بانکها و توسعه SCF، محقق نشده است.
- در ابزارهای استقراضی بازار سرمایه نیز سهم اوراق شرکتی از کل اوراق منتشرشده برخلاف روند مطلوب سالهای گذشته کاهشی شده و به ۱۰درصد رسیده و در ابزارهای استقراضی بازار سرمایه نیز نرخهای بالای تامین مالی باعث احتیاط بنگاهها و کندی انتشار اوراق بدهی و تامین مالی شده است.
-روشهای استقراضی خارج از کشور و جریان فاینانس نیز به دلیل محدودیتهای ناشی از تحریم و کاهش رتبههای اعتباری ایران، سالهاست در دسترس فعالان اقتصادی نیستند.
در دسته روشهای مشارکتی بنبست اشارهشده حادتر است که موارد زیر به عنوان ریشههای این موضوع قابل طرح است:
-به دلایلی نظیر افزایش تورم، افزایش نرخ بهره و افزایش ریسکهای داخلی و منطقهای و صرف ریسک بالا، انتظار سهامداران از بازدهی افزایش یافته و این انتظار خود را در حداقل بازده مورد انتظار MARRیا نرخ تنزیل نشان خواهد داد و کمتر پروژه یا طرحی در کشور با نرخهای تنزیل حدود ۴۰درصد، بازدهی و جذابیت خواهد داشت که این مساله مهم باعث شده نهتنها شرکتهای خصوصی میل کمتری به افزایش سرمایه از محل آورده نقد و مطالبات داشته باشند (عدمورود وجوه نقد سهامداران)، انتظار بیشتری نیز از تقسیم سود خواهند داشت که همین موضوع نیز باعث خروج جریان نقد از شرکتها خواهد شد.
-عملکرد ابزارهای تامین مالی مشارکتی در بانکها نیز کاهش جدی داشته است، به نحویکه جمع سهم عقد مشارکتی پرکاربردی مثل مشارکت مدنی از کل تسهیلات اعطایی در سال ۹۶ حدود ۳۸درصد بوده که این سهم در سال ۱۴۰۱ به ۹درصد رسیده است (یکچهارم طی پنجسال) و در همین بازه زمانی سهم عقد مرابحه بهعنوان یکی از عقود جذاب مشارکتی از ۸ به ۳۸درصد افزایش یافته است (نزدیک به پنجبرابر طی پنجسال). هرچند در عقود مشارکتی بانکها هم مشارکت واقعی حادث نمیشود و نهایتا سهم یا منافع بانک با یکی دیگر از انواع عقود فروخته یا واگذار میشود.
-تامین مالی طرحها و پروژهها نیز در شبکه بانکی متوقف است (تسهیلات سرمایه ثابت) و به دلیل کوتاهمدت شدن منابع، بانکها تمایلی به پذیرش ریسکهای متعدد و ورود به تامین مالی پروژهها ندارند.
-ابزارهای تامین مالی مبتنی بر سرمایه در بازار سرمایه نیز توفیق زیادی نداشتهاند. صندوق پروژه صرفا یکبار امتحان شده که البته در موفقیت آن نیز تردید است. شرکت سهامی عام پروژهمحور نیز فقط یکبار در فرابورس و یکبار در بورس تهران امتحان شده که لازم است به دفعات بسیار بالاتری تکرار شود.
-ریسکهای ناشی از انواع قیمتگذاریها و وضع مقررات محل کسبوکار باعث نااطمینانی سرمایهگذاران صنعتی و عدمتمایل به اجرای طرحها شده است.
-حجم افزایش سرمایه شرکتهای بورسی از محل سودانباشته طی ۹ماه ابتدایی سال ۱۴۰۳ نسبت به مدت مشابه سال قبل حدود ۳۵درصد کاهش یافته است که به دلیل تمایل بالای تقسیم سود در بین سهامداران حقیقی و حقوقی بازار است.
-جذب سرمایهگذار خارجی در طرحها و پروژهها نیز (که البته پیش از این نیز سهم بالایی نداشت) به دلایل اشارهشده، بسیار کاهش داشته و حتی متوقف شده است.
در انتها باید به این نکته توجه داشت که راهکارهای توسعه تامین مالی، چه در ابزارهای مبتنی بر بدهی و چه در ابزارهای سرمایهای، عمدتا معطوف به اقتصاد کلان است و ابزارهای مالی بهتنهایی و در فضایی پر از ریسک، تورم و بیانضباطی مالی و نهایتا سلطه و دستور دولت توان تامین مالی اثربخش و مستمر را نخواهند داشت. در واقع مقصر دانستن بانکمرکزی یا سازمان بورس و اوراق بهادار در بحران تامین مالی فعلی تا حدود بسیار بالایی تمرکز بر روی معلول و کمتوجهی به علت است. به نظر میرسد بهعنوان راهکارهای اجرایی در سطح اول کاهش بدهی دولت به بانکها، کاهش کسری بودجه دولت، کاهش هزینههای دولت و افزایش انضباط مالی دولت و بودجه، حذف قیمتگذاری دستوری، کاهش نرخ بهره، کاهش ریسکهای متعدد موجود، توسعه روابط مالی و اعتباری بینالمللی و رفع تحریمها قابل طرح است و در سطح دوم توسعه و بلوغ ابزارها و نهادهای مالی مرتبط با تامین مالی در بازار پول و بازار سرمایه در خروج از بنبست تامین مالی بنگاههای تولیدی موثر خواهد بود.
* مدیر و فعال مالی
