عرضه اولیه با مدل جدید
فروش سهام پرریسک
وحیده موسوی فعال بازار سرمایه در حالی این روزها شاهد اخباری پیرامون دستورالعمل جدید درباره تغییر روش‌ها در عرضه‌های اولیه هستیم که قرار است، روش ترکیبی در عرضه‌های اولیه به کار گرفته شود. با افزوده‌شدن روش ترکیبی به دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه، قرار است فرآیند پذیرش شرکت‌های دارای ریسک بالاتر نسبت به سایر شرکت‌ها تسهیل شود. طبق این دستورالعمل، چنانچه هیات‌پذیرش شرکت بورس تهران، شرکتی را پرریسک ارزیابی کند، عرضه اولیه سهام آن شرکت براساس روش ترکیبی و به سرمایه‌گذاران واجد شرایط خرید این نوع عرضه‌های اولیه تعلق می‌گیرد.
در این مقوله چند نکته اساسی مطرح می‌شود که باید مدنظر سیاستگذاران بازار سرمایه قرار گیرد:
مساله نخست این است که سرمایه‌گذاران واجد شرایط، چه نوع سرمایه‌گذارانی هستند؟ آیا شرکت‌های حقوقی، شامل شرکت‌های سرمایه‌گذاری و نیز مشاوران سرمایه‌گذاری که خود در امر ارزشیابی قیمت سهام و نیز ارزیابی ریسک شرکت‌ها دستی بر آتش دارند، می‌توانند در این نوع عرضه‌ها واجد شرایط خرید باشند یا خیر؟ واجد شرایط بودن دقیقا به چه معناست و شرایط آن چگونه است؟ مساله بعدی این است که ریسک این نوع عرضه‌ها از نظر سازمان و بورس‌ها چگونه ارزیابی می‌شود؟ پرریسک بودن یک شرکت جهت عرضه اولیه بر چه اساسی برآورد خواهد شد؟
در این راستا باید توضیح داد که براساس دستورالعمل عرضه اولیه به روش ترکیبی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله ETF و همچنین Mutual Funds (صندوق‌های صدور و ابطال) واجدان شرایط سرمایه‌گذاری در عرضه اولیه‌های پرریسک هستند که گویا براساس سهمیه اعلامی توسط بورس در فرآیند کشف قیمت شرکت خواهند کرد. البته در این دستورالعمل عنوان شده که ۷۰ تا ۱۰۰ درصد کل سهام قابل عرضه شرکت‌های پرریسک در روش ترکیبی می‌توانند عرضه و کشف قیمت شوند.
به نظر می‌رسد، با توجه به اینکه در سال‌های اخیر، فرآیند عرضه اولیه به روش ثبت سفارش در حال انجام است و تعداد سهامی که به سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی (به جز صندوق‌های سرمایه‌گذاری) در فرآیند عرضه تعلق پیدا می‌کند، بسیار اندک بوده، این روش بتواند در عین حال که تعداد سرمایه‌گذاران را به سرمایه‌گذاران حقوقی واجد شرایط محدود کند، سرمایه‌گذاران حقیقی را نیز مجاب کند تا در صورت تمایل به مشارکت در عرضه اولیه‌های پرریسک، به سمت سرمایه‌گذاری غیرمستقیم روی آورده و در صندوق‌های سرمایه‌گذاری واجد شرایط، سرمایه‌گذاری کنند.
این امر خود موجب می‌شود که سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها گسترش یابد و از خرد شدن سهام نزد سرمایه‌گذاران، آن‌هم به تعداد بسیار ناچیز جلوگیری شود. به این ترتیب، به نوعی فرهنگ سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در بازار سهام توسعه خواهد یافت. البته باید توجه کرد که این امر، فعلا برای عرضه سهام شرکت‌های دارای ریسک بالا، امکان‌پذیر است و برای سایر شرکت‌ها همچنان روش ثبت سفارش پابرجاست.
از سوی دیگر، باید تاکید کرد که در حال حاضر، فرآیند پذیرش شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار، همچنان با مشکلاتی مواجه است. به این ترتیب، به نظر می‌رسد که این روش نه‌تنها فرآیند عرضه و پذیرش شرکت‌ها را تسهیل می‌کند، بلکه همزمان بر این مورد اشاره دارد که ریسک ناشی از فرآیند عرضه را به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای منتقل کرده و سرمایه‌گذاران خرد را از ریسک عرضه اولیه مصون می‌دارد.
در این میان، ذکر یک نکته اساسی ضروری است؛ باید توجه کرد که گرچه با این روش شرکت‌های پرریسک می‌توانند سهام خود را راحت‌تر و سریع‌تر در بازار سرمایه وارد کرده و از مزایای این بازار استفاده کنند و همچنین سرمایه‌گذاران می‌توانند در امر مدیریت این نوع سهام راحت‌تر عمل کرده و تصمیمات بهینه‌تری در امر نگهداری یا فروش اتخاذ کنند، اما باید توجه کرد که شفاف‌بودن برای همه شرکت‌هایی است که عرضه سهامشان انجام می‌پذیرد و در این عرصه نباید سطحی‌نگری شده و تنها با یک برند سهام پرریسک، مدیران شرکت‌ها از زیر بار به‌روزرسانی اطلاعات یا شفاف‌نبودن صورت‌های مالی شانه خالی کنند.
شفاف‌بودن اطلاعات و پرریسک بودن سهام یک شرکت، دو مقوله متفاوت است؛ هرچند در حال حاضر، بازار پایه فرابورس ایران را با توجه به رنگ‌بندی‌ها می‌توان در رده بازار شرکت‌های پرریسک قلمداد کرد، ولی انتظار بر این است که بحث عرضه اولیه براساس روش ترکیبی متفاوت بوده و مخصوص شرکت‌هایی باشد که سرمایه‌گذاری در آنها با مخاطراتی از جنس مخاطرات صندوق‌های جسورانه همراه است.
رتبه‌بندی خریداران
سید مهدی پارچینی مدیر نظارت بر بورس‌های سازمان بورس و اوراق بهادار پیش از روش ثبت سفارش (Book Building) در عرضه‌های اولیه، عرضه‌های اولیه در بورس به صورت حراج صورت می‌گرفت و کارگزاری‌ها از طریق کد خرید گروهی (ددد) در کشف قیمت حضور داشتند و پس از خرید سهام و کشف قیمت، اقدام به تخصیص آن به مشتریان می‌کردند. مشکل این شیوه، رانتی بود که میان عده‌ای شکل می‌گرفت؛ به این معنا که اگر سهمی ارزنده بود و قیمت کشف‌شده، نرخ جذابی بود، معمولا تخصیص سهام به کدهای خاص صورت می‌گرفت و سایر سرمایه‌گذاران از آن بی‌بهره بودند یا سهم کمتری می‌بردند. این روش که مشکلات زیادی به همراه داشت، با به‌کارگیری راهکارهای زیادی با تغییراتی روبه‌رو شد. در بازنگری دستورالعمل عرضه‌های اولیه در سال ۱۳۹۵ برای حل مشکل و رعایت انصاف، مدل جدیدی به نام روش «ثبت سفارش» ایجاد شد. در این مدل، ضمن ممنوعیت خرید گروهی، افراد باید با کد معاملاتی خود اقدام به ارسال سفارش در سامانه معاملات کنند. همچنین در این روش، حجم و قیمت سفارشات طی فرآیند ثبت سفارش برای همه مخفی است و در پایان رقابت، اگر تقاضای ثبت‌شده در قیمت کشف‌شده بیش از میزان عرضه باشد، سهم به صورت «تسهیم به نسبت» میان متقاضیان خرید تخصیص پیدا می‌کند. در بازنگری دستورالعمل عرضه‌های اولیه در سال یادشده، نواقص پیشین به نحو مطلوبی برطرف شدند، اما به دلیل استقبال مردم از عرضه‌های اولیه و سرمایه‌گذاری مستقیم، این امر به سخت‌تر و پیچیده‌تر شدن فرآیند پذیرش شرکت‌های کوچک و نیز شرکت‌های حاضر در صنایع جدید و پرریسک انجامید تا اطمینان خاطر لازم از افزایش شفافیت، ایجاد و افق روشن‌تری از آینده آن شرکت‌ها ارائه شود و ریسک سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای را کاهش دهد.
این امر، یک مانع مهم در تسریع فرآیند پذیرش چنین شرکت‌هایی بود. به بیانی دیگر، چون سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای توجه چندانی به وضعیت عملیاتی و مخاطرات این دسته از شرکت‌ها و به‌ویژه صنایع پرریسک نداشتند، این موضوع سبب افزایش سختگیری هیات پذیرش در این دسته از شرکت‌ها با هدف کاهش ریسک شد. از طرف دیگر، شرکت‌های دارای اندازه کوچک، پس از کشف قیمت و تخصیص سهام با تعداد وسیعی از سرمایه‌گذاران با تعداد سهام اندک (به دلیل انجام فرآیند تسهیم به نسبت) مواجه بودند و این امر افزون بر دشوار شدن پاسخ‌دهی به سهامداران و برگزاری مجامع شرکت توسط ناشر، موجب کاهش حجم عرضه در معاملات سهام شرکت و روند غیرعادی قیمت سهام و در نهایت، مشکلات نقدشوندگی می‌شد. به‌این‌ترتیب برای حل مشکلات یادشده، با ایجاد فضای مناسب جهت پذیرش شرکت‌های کوچک یا پرریسک و افزایش کیفیت در فرآیند کشف قیمت و توسعه سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، روش جدیدی تحت عنوان «روش ترکیبی» به‌عنوان مدلی جدید در عرضه‌های اولیه تعیین شد. در این شیوه، مدل ثبت سفارش در دو مرحله انجام می‌شود؛ به این ترتیب که در مرحله اول بخشی از سهام (۷۰ تا ۱۰۰ درصد کل سهام قابل عرضه به تشخیص بورس) که برای عرضه اولیه مشخص می‌شود، به سرمایه‌گذاران واجد شرایط یعنی صندوق‌های سرمایه‌گذاری از قبیل ETFها و صندوق‌های صدور و ابطال یا همان Mutual Funds اختصاص داده می‌شود. در این مرحله صندوق‌ها براساس سهمیه اعلامی توسط بورس در فرآیند کشف قیمت حضور می‌یابند و پس از کشف قیمت در این مرحله، قیمت کشف‌شده به‌عنوان مبنای عرضه سهام (عرضه به قیمت ثابت) به عموم سرمایه‌گذاران اعلام می‌شود. به این ترتیب، بورس‌ها از این پس می‌توانند عرضه اولیه شرکت‌هایی را که ارزش بازار سهام شناور آنها کمتر از ۵ هزار میلیارد ریال است، از طریق روش ترکیبی و صد درصد آن را به سرمایه‌گذاران واجد شرایط، یعنی به صندوق‌ها واگذار کنند. همچنین، اگر هیات پذیرش هنگام پذیرش شرکتی، آن را پرریسک تلقی کند، می‌تواند عرضه اولیه آن شرکت را به روش ترکیبی و تنها به سرمایه‌گذاران واجد شرایط محدود کند.
در این راستا باید عنوان کرد که یکی دیگر از نکاتی که در دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه به تصویب رسید، امکان محدود کردن معاملات ثانویه برخی از عرضه‌های اولیه به سرمایه‌گذاران حرفه‌ای است که این دسته از سرمایه‌گذاران، توسط هیات‌مدیره بورس‌ها تعریف و تعیین خواهند شد. این موضوع از یک طرف، سرعت پذیرش شرکت‌های پرریسک و پرمخاطره را بالا می‌برد و از طرف دیگر، حضور سرمایه‌گذاران واجد شرایط و حرفه‌ای با دید بلندمدت، شرایط را برای توسعه عملیات و فعالیت‌های این نوع از شرکت‌ها به‌دور از تلاطم‌ها و مخاطرات بازار فراهم خواهد کرد؛ زیرا از حضور سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای در این دسته از شرکت‌ها ممانعت به عمل می‌آید؛ در نتیجه، از ایجاد بازاری متلاطم پرهیز می‌شود.
باید توضیح داد که در دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه، وظیفه قیمت‌گذاری برعهده متعهد خرید که یک نهاد مالی ثبت‌شده نزد سازمان بورس است، خواهد بود. به عبارت دقیق‌تر، در رویکرد جدید، تمام گزارش‌های قیمت‌گذاری (در تمامی روش‌های عرضه) باید تحت نظر بورس و طبق الزامات تعیین‌شده توسط این سازمان در قالب Road Show مورد بررسی و مداقه دارندگان مجوز تحلیلگری و ارزش‌گذاری قرار گیرد. بر این اساس، طبق مفاد این دستورالعمل، فعالیت این اشخاص در رتبه‌بندی و تمدید مجوز آنها توسط سازمان موثر خواهد بود؛ هرچند عدم حضور و مشارکت در Road Show به‌عنوان یک امتیاز منفی قابل توجه و موثر در تمدید مجوز اثرگذار خواهد بود. نقطه‌نظرات و نواقص مورد نظر اعلامی در جلسه معارفه توسط متعهد خرید، بررسی و در صورت قبول آن، اقدام به اصلاح گزارش ارزش‌گذاری کرده و دلایل رد موارد اعلامی را نیز اعلام می‌کند. این فرآیند، در تارنمای اعلامی بورس در دسترس همه سرمایه‌گذاران قرار گرفته است.
افزون بر این، امکان عرضه اولیه از طریق «سلب حق تقدم» از دیگر نکات مهم این دستورالعمل است. عرضه‌کنندگان با بهره‌گیری از این نکته، ملزم به ارائه سهام خود در فرآیند عرضه اولیه نیستند. به بیان دیگر، عرضه‌کنندگان می‌توانند مجمعی برگزار کنند و فرآیند عرضه اولیه را از طریق افزایش سرمایه از محل سلب حق تقدم به سرمایه‌گذاران ارائه دهند. به عبارت دقیق‌تر، نکته فوق، یک تامین مالی برای ناشر نیز تلقی می‌شود که می‌تواند به سرمایه در گردش شرکت و همچنین تزریق منابع جدید جهت توسعه طرح‌های شرکت کمک کند.
در این راستا باید عنوان کرد که در دستورالعمل پیشین، عرضه‌های موفق به‌طور دقیق تعریف نشده بودند. اکنون، عرضه موفق، عرضه‌ای تلقی می‌شود که حداقل ۵۰ درصد میزان سهام عرضه‌شده بدون درنظر گرفتن تعهد ایفاشده توسط متعهد خرید، در روز عرضه اولیه به فروش برسد. عرضه موفق در روش ترکیبی، عرضه‌ای است که حداقل ۸۰ درصد میزان سهام عرضه‌شده در مرحله اول (یعنی همان مرحله‌ای که به سرمایه‌گذاران واجد شرایط عرضه می‌شود)، معامله شود.
همچنین موضوع دیگری که در مدل ثبت سفارش و همچنین روش ترکیبی در دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه تغییر کرد، این است که در دستورالعمل پیشین، دامنه رقابت در ثبت سفارش از قیمت پایه اعلامی ۱۰ درصد بالاتر بود. براساس بازنگری انجام‌شده در دو روش یادشده، این دامنه به مثبت و منفی دو برابر دامنه نوسان بازار که در شرایط فعلی ۱۰ درصد مثبت و منفی است، تغییر پیدا کرد. براساس این نکته، امکان کشف قیمت حتی کمتر از قیمت اعلامی خواهد بود. ضمن اینکه برگزاری حراج به شیوه dark از دیگر نکات این دستورالعمل خواهد بود. در این راستا باید توضیح داد که عرضه اولیه به روش‌های ثبت سفارش، حراج و روش ترکیبی، به‌صورت dark خواهد بود و سرمایه‌گذاران فقط می‌توانند درخواست خود را در دوره ثبت سفارش ارسال کنند و اینکه چه سفارش‌هایی با چه قیمت‌هایی در سامانه ثبت شده است، برای عرضه‌کنندگان و همچنین متقاضیان خرید، قابل مشاهده نخواهد بود. این موضوع، مانع الگوبرداری یا تاثیرپذیری از سفارش‌های دیگران می‌شود و در نتیجه، افراد براساس تحلیل و نه رفتارهای هیجانی و روانی به ثبت سفارش‌های خود می‌پردازند.
خاطرنشان می شود که امکان بازنگری قیمت عرضه و عرضه مجدد در صورت شکست عرضه، از جمله مواردی است که از دستورالعمل یادشده حذف شدند. حذف این مورد، سبب می‌شود که عرضه‌کننده و متعهد خرید، هنگام ارزش‌گذاری سهم، قیمت منطقی‌تری را انتخاب کنند؛ زیرا اگر این قیمت منطقی نباشد و سرمایه‌گذاران آن را نپذیرند، عرضه با شکست مواجه می‌شود. به این ترتیب با شکست عرضه، عرضه‌کنندگان مجبور می‌شوند حداقل پس از گذشت سه ماه از تاریخ عرضه، دوباره فرآیند عرضه اولیه را از ابتدا طی کنند. طبیعی است، شرایط بازار طی این مدت تغییر خواهد کرد و این به نفع عرضه‌کننده نخواهد بود؛ امری که می‌تواند عرضه‌های اولیه را با قیمت معقول‌تری همراه سازد.
تغییر قواعد بازی
محمدیوسف امین داور کارشناس بازار سرمایه روش فعلی ثبت سفارش در عرضه‌های اولیه باعث شده است که با افزایش علاقه‌مندان به خرید سهام، تعداد و ارزش سهامی که به هر نفر اختصاص پیدا می‌کند، کاهش یابد. این نقیصه خود را در شرکت‌های کوچک به‌شدت نشان می‌دهد؛ به‌طوری که حتی در برخی موارد، سهمیه هر نفر به حدود ۱۰هزار تومان رسیده بود، از این رو خریداران انگیزه‌ای برای ارزیابی سهم نداشتند؛ چرا که ریسک چندانی متوجه آنان نبود. البته در مقابل، عرضه‌های اولیه نیز سود ریالی چندانی نداشتند؛ چرا که ارزش سرمایه‌گذاری بسیار پایین بود. اما مشکل اصلی پس از عرضه اولیه نمود می‌کرد، به‌طوری‌که شاهد تشکیل صف‌های خرید سنگینی برای نماد بودیم و در صورتی که سهامدار عمده عرضه‌ای انجام نمی‌داد، هفته‌ها شاهد آن بودیم که صف‌های خرید، بدون هیچ‌گونه تحلیل و بررسی شکل می‌گرفتند؛ بنابراین برای کاهش ریسک سرمایه‌گذاران در عرضه اولیه، هیات پذیرش بورس‌ها وارد عمل شدند و سختگیری شدیدی در پذیرش شرکت‌ها اعمال کردند و کار را به‌ویژه برای شرکت‌های کوچک بسیار سخت کردند؛ امری که پذیرش شرکت‌ها در بازار سهام و بورس‌ها را با مشکل همراه کرد.
به‌تازگی شاهد ابلاغ دستورالعمل جدیدی برای رفع مشکلات مزبور هستیم؛ عرضه اولیه به روش ترکیبی. در روش ترکیبی، سعی شده است که با کاهش یا حذف سهمیه سهامداران خرد، هیجان خرید سهام کاهش یابد و با تجمیع آن نزد حرفه‌ای‌های بازار، امکان عرضه‌های ثانویه (پس از عرضه اولیه) توسط آنها افزایش یابد. بنابراین از این جهت می‌توان به این دستورالعمل امیدوار بود. اما باز هم کوچک‌بودن شرکت‌ها می‌تواند به تشکیل صف‌های خریدی که عرضه نمی‌شوند، منتهی شود. در حقیقت، وقتی کل سهام شناور یک شرکت کوچک عددی کمتر از ۵۰۰ میلیارد تومان باشد، گروه‌های زیادی یافت می‌شوند که می‌توانند با تجمیع سرمایه‌های خود، آن را با صف‌های خرید سنگین مواجه کرده و بازار آن سهم را از تعادل خارج کنند.
از سوی دیگر، باید عنوان کرد که دستورالعمل جدید عرضه اولیه، نوآوری جدیدی نیز به همراه خواهد داشت. در این راستا باید توضیح داد که تاکنون روال بر این بوده که در روز عرضه اولیه، بخشی از سهام متعلق به سهامداران عمده به فروش می‌رسید؛ بنابراین در عرضه اولیه سهامداران تامین نقدینگی می‌کردند و شرکت به‌طور مستقیم نفعی از آن نداشت، اما در دستورالعمل جدید، پیش‌بینی شده که به جای عرضه سهام از سوی سهامداران عمده، شرکت بتواند پیش از عرضه اولیه، مجمع فوق‌العاده تشکیل دهد و با سلب حق تقدم از سهامداران فعلی، دست به انتشار سهام جدید بزند و آن را به عموم عرضه کند. البته طبیعی است که منافع سهامداران فعلی شرکت در این روش محفوظ می‌ماند، اما این روش باعث می‌شود که مبالغ ناشی از فروش سهام در روز عرضه اولیه به صندوق شرکت واریز شود و به افزایش سرمایه منجر شود.
به نظر می‌رسد که عرضه اولیه سهام از مسیر عرضه حق تقدم سهام از یک سو باعث شود با تامین مالی شرکت، مقاومت مدیران اجرایی در برابر پذیرش در بورس کاهش یابد و از سوی دیگر، فروش حق تقدم به افراد جدیدالورود، باعث می‌شود که سهامداران جدید برای مدتی مجبور به نگهداری سهام خود شوند؛ چرا که فرآیند ثبت افزایش سرمایه، چند ماه به طول خواهد انجامید. از این رو، ترکیب این دو روش، یعنی ترکیب عرضه اولیه به حرفه‌ای‌های بازار و صندوق‌های سرمایه‌گذاری با عرضه حق تقدم سهام به‌جای سهام در عرضه اولیه، می‌تواند باعث تغییر پارادایم بازی عرضه‌های اولیه شود.
وداع با تقسیم مساوی
روزبه معین‌زاده کارشناس بازار سرمایه براساس گفت‌وگوی مدیر نظارت بر بورس، قرار است که روش عرضه اولیه تغییر کند و عرضه به روش ترکیبی انجام شود. عرضه اولیه سهام شرکت‌ها همواره از مسائل پرچالش بازار سرمایه است که با اصلاح آن تلاش می‌شود نقاط ضعف آن پوشانده شود، اما هنوز با اصلاحات متعدد، مشکلات آن برقرار است. در این راستا مهم‌ترین مشکلات در عرضه اولیه، رانت و قیمت بازگشایی بود که می‌توانست به سوءاستفاده بعضی افراد منجر شود. به این ترتیب، مدیریت سازمان در نظر دارد با شناسایی و بررسی نتایج قوانین، تا جایی که مقدور است نقاط ضعف عرضه‌ها را پوشش دهد.
در حال حاضر، شیوه‌ای که در عرضه‌ها مورد استفاده قرار می‌گیرد، سعی دارد با اعلام سهمیه محدود به هر کد معاملاتی، انصاف و عدالت را برای تمامی افراد جامعه رعایت کند؛ سهمیه اندک در قیمت مشخص که در اکثر موارد حداقل ۲۰ درصد ظرف یک هفته برای هر کد، عایدی داشته است. بورس در این مورد موفق بود و توانست هدف مورد نظر را تحقق بخشد، اما سهمیه اندک تخصیص یافته برای هر کد، ارزش مالی چندانی برای سرمایه‌گذاران و فعالان بازار به همراه نداشت. همچنین از طرفی، تعدد سهامداران در شرکت‌های کوچک معضلی شد که امور سهام شرکت‌ها را در پاسخ‌دهی به سهامداران جدید و حضور در مجامع و پرداخت سود سهام به تمامی افراد با مشکلاتی روبه‌رو می‌کرد. از طرفی اعلام قیمتی پایین‌تر از قیمت ارزیابی برای جذابیت استقبال سهام، این تصور را ایجاد کرده است که خرید عرضه اولیه‌ها همواره سودده است و خریدار، ریسکی متحمل نمی‌شود. بنابراین باید تاکید کرد که تمامی کدها و سهامداران فعال در بازار سرمایه، خریدار عرضه‌ها هستند.
در روش جدید بنا بر این است که خریدار عرضه‌ها، نهادهای حقوقی، از جمله صندوق‌ها باشند که هم این صندوق‌ها مورد اقبال بازار باشند و هم سهامداران جزء در این فرآیند قرار نگیرند. از طرفی، نکته مهم در این زمینه این است که در معاملات ثانویه هم افراد طبقه بندی می‌شوند و ورود به این سهام برای افراد خاصی که سازمان مجاز می‌داند امکان پذیر است که سبب نگرانی فعالان بازار است. این روش جدید، سبب رانتی برای بعضی حقوقی‌ها و افراد خاص خواهد شد و اینکه طبقه‌بندی افراد برای سرمایه‌گذاری، از دید فرد خاصی در سازمان که جایگاه قاضی ندارد و می‌تواند در شناخت افراد اشتباه کند و با این کار نقش مهمی در سود و زیان فعالیت افراد ایجاد کند، نگران‌کننده است و اصول اولیه بازارها را خدشه‌دار می‌کند.
در این راستا باید توضیح داد که در بورس‌های معتبر بین‌المللی، عرضه اولیه‌ها از طریق کارگزاری به افراد تخصیص داده می‌شود، به نحوی که رعایت انصاف شده باشد و نظارت بر کارگزاری می‌تواند سبب رعایت عدالت شود. بعد از عرضه، قیمت‌ها آزاد خواهد شد و هیچ‌گونه محدودیتی برای معامله وجود نخواهد داشت. همچنین قیمت‌های تعیین‌شده در عرضه به نحوی است که درصد زیادی از عرضه‌ها می تواند بعد از قیمت‌گذاری، افت کند. به‌طور مثال، یک شرکت چینی با نماد WNW در بورس نزدک که چند ماه قبل به قیمت ۱۶ دلار عرضه شد، ظرف دو روز به ۱۱۰ دلار افزایش قیمت پیدا کرد، اما فشار فروشنده سبب افت قیمت سهام شد و بعد از چند ماه به ۵ دلار رسید. از طرفی، دوره lockup period چندماهه سبب جلوگیری از سوءاستفاده سهامداران قبلی خواهد شد.
در این میان، باید تاکید کرد که اینکه بازار به نوعی طراحی شود که عرضه اولیه ریسک داشته باشد، سبب فیلترینگ افراد در ورود به این عرصه پرریسک خواهد شد و نیازی به طبقه‌بندی افراد و پیچیدگی قوانین نخواهد بود. بورس باید به جامعه القا کند که نقش بانک را ندارد و افراد، خود مسوول سرمایه خود هستند. متاسفانه هنوز مدیران ما خود را در جایگاهی می‌بینند که باید جوابگوی سرمایه مردم در بازار باشند. چه بهتر که ریسک‌های بازار را در جامعه نهادینه کنیم. در حال حاضر، گزارش شرکت‌های بورس‌های بین‌الملل در ۲۰۰ صفحه از گزارش، بیش از ۵۰ درصد اطلاعات خود را برای بیان کردن ریسک‌های سرمایه‌گذاری در شرکت اختصاص می‌دهند که جای این قبیل موارد در بازار سرمایه ما به‌شدت خالی است.
